张启迪：房地产是货币的蓄水池吗？

　　关于房地产是不是货币蓄水池的问题一直争议不断。有观点认为近年来中国货币超发严重。截至2018年末M2规模达到了185万亿是GDP的两倍。而房地产起到了蓄水池的作用。如果没有房地产作为蓄水池，国内物价涨幅将大大高于当前水平。然而也有观点认为，房地产并不是货币的蓄水池，相反是水的源头。此外房地产还是信用扩张的利器。由于近年来房价和地价大幅上涨，导致房地产企业和居民部门贷款需求大幅上升，信用大幅扩张推升了M2存量。如果没有房地产市场的过度繁荣，M2增速就会大幅放缓。我们可以将上述两种观点分别称之为“蓄水池论”和“信用扩张论”。这两种观点到底哪个正确，本文将对此展开分析。

　　一、“蓄水池”理论的渊源

　　“蓄水池论”最早源于周行长的“池子论”。次贷危机后美联储实施量化宽松政策以刺激经济复苏。面对美联储新一轮量化宽松政策引发的“热钱”流入问题，2010年周行长提出了“池子论”，即通过总量调控对冲热钱，把短期投机性资金放进一个“池子”，等撤退时将其从“池”里放出，从而避免冲击实体经济（孔军士，2011）。“池子论”引发了市场的种种猜测。有人认为是股市，也有人认为是房地产。之后时任央行副行长马德伦做出了解释，他指出周行长所说的“池子”其实是个政策的组合，包括存款准备金率的调整、对外汇结汇的管理、公开市场操作等调控工具（珈宝，2010）。这就是“蓄水池论”说法的渊源。需要说明的是房地产市场是“蓄水池”一直是部分市场人士的观点，从未见诸于任何官方表述。

　　二、房地产一定程度上发挥了“蓄水池”的作用

　　本文认为，“蓄水池论”有一定的合理性。从货币存量的角度来说，房地产是资金的蓄水池。一方面央行投放的大量资金沉淀在房地产的开发、交易和流通环节，另一方面由于房地产行业的发展带动了房地产企业和居民杠杆率的快速上升，侵占了大量信贷资源，造成了金融系统资金分配的结构失衡，对实体经济造成了挤出效应。根据中国人民银行公布的数据显示，2006-2018年房地产贷款余额年均增速高达21％（见图1）。截至2019年6月30日房地产贷款余额高达41.9万亿，占全部银行贷款存量的28.7％。其中居民个人购房贷款余额高达28万亿，占全部银行贷款存量的19.2％。2019年上半年全国房地产贷款增加3.21万亿元，占据同期各项贷款增量的33.2％，而去年同期则高达40％。另根据国际清算银行的数据显示，2006-2018年，居民部门杠杆率从11％上升至53％（见图2）。并且经济越差房地产繁荣对实体经济的挤出效应就越明显。而资金一旦进人房地产领域，就会形成积压，需要维持房地产市场运行以及庞大债务存量的资金也就会越来越多，这些资金也将很难再流出房地产市场。可以说房地产对资金的大量占用是货币政策传导不畅的重要原因。

　　三、房地产行业的过度繁荣加大了货币投放压力

　　虽然“蓄水池论”有其合理性，但又不完全正确。“信用扩张论”的基本理论逻辑是正确的。房地产是典型的高杠杆行业。房地产行业的快速发展必然伴随着房地产企业杠杆率的快速上升，房价的持续上涨也会带动居民部门杠杆率的大幅提升。在货币供应量一定的情况下，势必会吸引大量资金进入房地产，与其他实体经济产生竞争效应。这一方面会造成实体经济资金紧张，另一方面也会提高全社会的资金成本，给实体经济带来融资难融资贵问题。债务存量规模的大幅增加倒逼央行只能加大货币投放力度，以减轻房地产行业发展对实体经济的负面影响。如果不加大货币投放，一方面会导致存量债务规模维持难度加大，债务违约风险可能上升，另一方面也会导致市场资金利率水平持续维持在高位，对实体经济造成挤出效应，加剧经济结构的失衡。所以说并非是有些人认为的是“央行放水导致房价上涨”，恰恰相反应该是房地产行业的过度繁荣绑架了央行，迫使央行只能加大货币投放以避免产生更为严重的经济后果。

　　四、房地产行业的过度繁荣推升了通胀率

　　“蓄水池论”的最终落脚点是通胀率，即由于房地产行业发挥了蓄水池的作用，避免了在货币超发的情况下出现严重的通货膨胀。然而事实恰恰相反过去很长一段时间房地产不仅没有发挥蓄水池的作用，反而推升了通胀率。房地产对通胀率的影响主要有以下三种渠道，分别是需求拉动渠道、成本推动渠道和货币渠道。

　　第一需求拉动渠道。当房地产行业处于上升周期时，一方面，由于房地产行业的发展促使房地产投资不断增加，另一方面，居民因购房所带来的各种引致消费也会增加，以上都会提高总需求。总需求增加不仅会促进经济增长，同时也会起到推升通胀的作用。第二成本推动渠道。房地产行业的发展会推高地价和房价。地价的上升导致实体经济企业拿地成本上升，企业新设和扩张的成本都会增加。另一方面，商业企业的房租也会上升，以上都会通过成本上升的渠道提高通胀率。第三货币渠道。由于房地产行业的发展加大了货币投放压力。央行货币投放的增多将通过房地产最终进入实体经济，为通胀上行创造货币条件。在经济运行的某些时期，一旦通胀具备上行条件，就会在存量货币的推动下很快出现上升。

　　过去20年房地产对通胀率总体起到了推动作用，主要的原因是在于居民杠杆率位于合理区间范围内，房地产总体处于上行周期。但未来很长一段时间，房地产对通胀率将不再是推动作用，而将是抑制作用。主要原因在于，当前居民杠杆率已经很高，房地产行业大概率将进入下行周期，而这会带来以下三方面影响，一是来自于房地产的边际总需求趋于下降，二是房价和地价也可能出现调整，三是货币投放压力也会下降。以上都会对通胀率产生抑制作用。2017年以来政府部门逐渐调低M2增速目标，这本身就意味着政府已经意识到房地产即将进入下行周期，也就不需要投放过多货币来缓释房地产对实体经济的负面影响。

　　本文认为“蓄水池论”和“信用扩张论”各有道理。从货币存量的角度来说，房地产发挥了蓄水池的作用，但从货币增量的角度来说，房地产同样也是货币超发的原因。并且，所谓的蓄水对经济并未给经济带来良性影响，反而造成了货币政策传导效率和资金使用效率低下。鉴于当前居民杠杆率已经超过最优水平，未来应坚决放弃通过刺激房地产稳经济的政策，控制房地产融资和居民杠杆率，逐渐消化房地产行业过度繁荣对实体经济已经造成的挤出效应，积极促进实体经济的发展，实现经济发展的良性循环。

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